金融危機論文:淺析2008年金融危機成因

【摘　要】在經濟全球化背景下,國際經濟失衡會導致國際資本在全球範圍內重新配置。從某種意義上說,國際經濟失衡和國際貨幣體系缺陷是金融危機爆發的前提條件,而國際遊資的攻擊是金融危機爆發的實現條件。從目前國際形勢和中國國內形勢來看,金融危機的前提條件已經具備,因而防範國際遊資攻擊是制定當前我國巨集觀經濟政策的首要目標。

　　【關鍵詞】金融危機　國際經濟　國際貨幣體系　國際遊資

　　金融危機是由外部因素還是由內部因素造成的,歷來學術界有兩種比較對立的觀點:陰謀論和規律論。陰謀論認為金融危機是經濟體遭受有預謀和有計劃攻擊造成的,是外因造成的,特別是在東南亞金融危機以後,這種觀點較為流行。規律論認為金融危機是經濟體的自身規律,是內因造成的。三代金融危機理論①基本上是承認規律論。隨著金融監管技術提高,一個國家因監管或管制出現問題而導致金融危機的可能性變小;而隨著經濟全球化趨勢增強,現代的金融危機基本上表現為在國際經濟失衡的條件下,國際資本在利益驅動下利用扭曲的國家貨幣體系導致區域性金融危機爆發,因而從本質上說,金融危機的性質和成因都發生了變化。本文在已有研究的基礎上,從國際經濟的視角具體解析金融危機的形成原因。

一、國際經濟失衡
　　黃曉龍(2007) [1 ] 認為國際收支失衡導致國際貨幣體系失衡,虛擬經濟導致流動性過剩,進而導致全球經濟失衡和金融危機。黃曉龍是國內較完備地從外部因素來研究金融危機的,然而從根本上說全球經濟失衡的根源應該是實體經濟的失衡,國際收支失衡只是實體經濟失衡的表象,實體經濟失衡導致貨幣資本的國際流動,國際資本流動導致虛擬經濟膨脹和蕭條,由此形成流動性短缺,最終能夠導致金融危機。因而全球實體經濟的失衡是導致金融危機的必要條件,而虛擬經濟導致的流動性短缺是金融危機的充分條件。

　　縱觀金融危機史,金融危機總是與區域或全球經濟失衡相伴而生的。1929 年爆發金融危機之前,國際經濟結構發生了巨大變化,英國的世界霸主地位逐漸向美國和歐洲傾斜,特別是美國經濟快速增長呈現出取代英國霸主地位的趨勢,這次國際經濟失衡為此後的金融危機埋下了禍根。20 世紀末期,區域經濟一體化趨勢要快於經濟全球化趨勢,拉美國家與美國之間的經濟關聯度使得拉美國家對美國經濟的“蝴蝶效應”要比其他國家更為強烈。20 世紀末的20 年裡,當拉美地區的經濟結構失衡時,往往以拉美國家的金融危機表現出來。歐、美、日經濟結構失衡同樣是導致歐、美、日等國金融危機爆發的根源。當區域的或全球的穩定經濟結構被打破時,新的經濟平衡往往以金融危機為推動力。1992 年歐洲金融危機,源於德國統一後德國經濟快速發展,打破了德國與美國以及德國與歐洲其他國家間的經濟平衡。1990 年的日本也是因為美日之間的經濟平衡被打破後,在金融危機的作用下,才實現新的經濟均衡。

　　區域或全球經濟失衡將導致國際資本在一定範圍內的重新配置。在區域經濟一體化和經濟全球化的背景下,一個國家巨集觀政策的影響力可能是區域的或全球性的。從短期來看,在某個時點國際經濟是相對平衡的,全球資本總量和需求總量是一定的,而當一國經濟發生變化,會引起國際資本和國際需求在不同國家發生相應的變化,如果是小國經濟,它的影響只是區域性的,如果是大國則它的影響是全球的。當一個大國經濟趨強,則會吸引國際資本向該國流入,產生的結果是另外一些國家的資本流出,當資本流出到一定程度時,會發生流動性短缺,金融危機就從可能性向必然性轉變。這種轉變的訊號是大國高利率政策,或大國強勢貨幣政策。而對小國經濟而言,經濟趨強後,則會吸引國際資本的流入,當國際資本流入數量較多時,該國的實體經濟吸收國際資本飽和後,國際資本會與該國的虛擬經濟融合,推動經濟的泡沫化,當虛擬經濟和實體經濟嚴重背離時,國際資本很快撤退,導致小國由流動性過剩轉入流動性緊縮,結果導致金融危機爆發。

　　從國際經濟失衡導致金融危機的形成路徑可以看出,國際經濟失衡通過國際收支表現出來,國際收支失衡的調整又通過國際貨幣體系來進行,如果具備了完善和有效的國際貨幣體系,那麼完全可以避免國際經濟強制性和破壞性調整,也就是說可以避免金融危機的發生,然而現實的國際貨幣體系是受到大國操縱的,因而國際經濟失衡會被進一步扭曲和放大。

二、國際貨幣體系扭曲
　　徐明祺是國內學術界較早把發展中國家金融危機的原因歸結為國際貨幣體系內在缺陷的學者。徐明祺(1999) [ 2 ] 認為,一方面是秩序弱化在改革和維持現狀間徘徊的國際貨幣體系;另一方面是發展中國家在國際貿易、投資和債務方面的弱勢地位;處於雙重製約下的發展中國家不得不一次次吞下金融危機的苦果,因而現存國際貨幣體系的內在缺陷難逃其咎。也就是說國際貨幣體系在調解國際收支不平衡時遵循了佈雷頓森林體系的基本原則和理念,而各國在制定貨幣政策協調國際經濟失衡時卻失去了原有的秩序和紀律性,因而現在的國際經濟的失衡被現在的國際貨幣體系放大了,加劇了。

　　佈雷頓森林體系瓦解後,現有的國際貨幣體系是一個鬆散的國際貨幣體系,儘管歐元和日元在國際貨幣體系中作用逐漸增強,但是,儲備貨幣的多元化並不能有效解決“特里芬難題”,只是將矛盾分散化,也就是說儲備貨幣既是國家貨幣也是國際貨幣的身份不變。充當儲備貨幣的國家依據國內巨集觀經濟狀況制定巨集觀經濟政策,勢必會與世界經濟或區域經濟要求相矛盾,因而會導致外匯市場不穩定和金融市場的動盪。實行與某種儲備貨幣掛鉤或盯住某種貨幣的國家,既要受該儲備貨幣國家貨幣政策的影響,同時還要受多個國家之間貨幣政策交叉的影響。儲備貨幣之間匯率和利率的變動對發展中國家的影響大為增強,使得外匯市場更加不穩和動盪,這種影響可以分為區域性的和全球性的。鑑於美元的特殊地位,美國經濟政策變動影響既可能是區域的,也可能是全球的。

　　以美元為例,美元的價值調整是通過美元利率的調整實現的。美聯儲在制定美元利率時,不可能顧及盯住美元或以美元作為儲備的國家(地區) 巨集觀經濟狀況,因而當美元利率調整時,往往會對其他經濟體,特別是和美國經濟聯絡比較密切或者貨幣與美元掛鉤的國家和地區造成衝擊[3 ] 。首先,以美元為支柱的不完善國際貨幣體系,不論採取浮動匯率政策還是固定匯率政策,美國的經濟影響著所有與其經濟密切相關的國家及這些國家的貨幣價值變化。如果浮動匯率政策能夠遵守貨幣體系下的貨幣政策制訂的紀律約束,那麼世界金融市場上就不會出現不穩定的投機性攻擊,也不會出現由此造成的貨幣市場動盪乃至金融危機。由於制定貨幣政策的自主性和經濟全球化相關性存在矛盾,因而目前的貨幣體系不能夠保證美元在浮動匯率的前提下的紀律性,因而一個國家的巨集觀政策將會導致經濟相關國家的貨幣市場動盪,在投機資本催化下爆發金融危機。就目前現狀來看,雖然佈雷頓森林體系已經崩潰,但是相對於新興市場國家和發展中國家,美元不論是升值還是貶值,依然會造成這些國家經濟的強烈波動。美國經濟繁榮時,美元升值會導致資本的流出;當美國經濟蕭條時,美元貶值會導致這些國家的通貨膨脹。

　　從上面的分析可以看出,現在的國際貨幣體系保留了原來國際貨幣體系的理念和原則,但卻失去了原來的秩序和紀律,強勢經濟體可以利用這樣的體系轉嫁金融危機和獲取更多利潤,而不需要承擔過多的責任。

三、國際遊資的攻擊
　　國際經濟失衡是金融危機的前提條件,不完善的國際貨幣體系會加劇國際經濟失衡,然而金融危機的始作俑者是國際遊資。佈雷頓森林體系崩潰後,金融危機離不開國際遊資的攻擊。1992 年歐洲金融危機,索羅斯通過保證金方式獲取1 :20 的借貸,在短短的一個月時間內,通過賣空相當於70 億美元的英鎊,買進相當於60 億美元的馬克,迫使英鎊大幅貶值,在償還借貸後淨賺15 億美元[4 ] 。在1994 年墨西哥發生金融危機前,國際遊資持續大量地進入墨西哥證券市場,在墨西哥所吸收的外資中,證券投資佔70 %～80 % ,但在墨西哥總統候選人遭暗殺事件後的40 多天內,外資撤走100 億美元,直接導致墨西哥金融危機爆發[5 ] 。1997 年的東南亞金融危機也是國際遊資首先攻擊泰銖,低買高賣,並巧妙運用金融衍生工具獲取高額回報。

　　根據IMF 對國際遊資的統計,20 世紀80 年代初的國際短期資本為3 萬億美元,到1997 年底增加到7. 2 萬億美元,相當於當年全球國民生產總值的20 %。2006 年末,僅全球對衝基金管理的資產總額就達1. 43 萬億美元,比1996 年末增長約6 倍。對衝基金的投資策略也不斷豐富,從最初的“賣空+ 槓桿”策略(市場中性基金) ,發展成為單策略型(包括套利型、方向型、事件驅動型等) 、多策略型(包括新興市場型、併購型等) 、基金的基金等多種投資策略。其風險特徵也呈現多樣化趨勢,既有高風險、高收益的巨集觀對衝基金,也有低風險但收益相對穩定的市場中性基金。20 世紀90 年代以來的國際資本流動的最顯著特徵是國際間的過剩資本流動造成了國家、地區乃至全球經濟發展的不穩定性,鉅額的國際貨幣資本必然要在世界各個國家和地區獵取利潤。

　　國際遊資為什麼能夠摧毀一個國家的金融體系? 眾所周知,國際遊資規模較大,它完全有能力影響和縮短被攻擊國家的金融週期。金融週期是指一個國家金融市場由繁榮到蕭條的自然過程。當國際遊資進入被攻擊國家,它會影響一個國家的利率和匯率變化,從而加快金融市場由理性發展向非理性繁榮轉變[6] 。按照金融市場的心理預期自我實現原理分析,當大量國際遊資進入一個國家時,即使這個國家經濟發展表現一般,在大量資本進入的情況下,也會帶動金融經濟的快速發展,與此同時,在國際金融家掌握話語霸權的情況下,他們通過有意識地誇大被攻擊國家發展中的成績或存在的問題,以產生正面或負面的心理預期。從拉美國家和東南亞國家的實際情況來看,一般先用“經濟奇蹟”、“新的發展模式”來吹捧經濟成就,然後用“不可持續”、“面臨崩潰”來誇大經濟中出現的問題。在整個過程中,國際遊資有預謀進入和撤退,就會導致金融市場的崩潰。國際遊資嫻熟地利用金融衍生工具在金融繁榮時期賺取高額利潤,也可以利用金融危機賺取高額利潤或者收購危機國家的優質資本,進而控制被攻擊國家的經濟命脈。這就是在新興市場國家爆發金融危機後,國際直接投資( FDI) 為什麼會低價收購危機國的優質資產,形成新的經濟殖民主義的根本原因。

四、中國預防攻擊性金融危機之策
　　在中國股市由狂飆到暴跌和中國房地產市場經歷了火爆到等待觀望以後,中國的經濟是不是進入由繁榮向危機過渡的轉折點? 中國會不會爆發金融危機? 從經濟表象來看,在我國經濟執行中依然表現為流動性過剩、通貨膨脹和人民幣升值預期等等;從經濟本質來看,我國經濟執行中存在著產業結構調整滯後、技術自主創新能力弱和金融市場不完善等問題。出現這些現象和問題既有外部因素的作用,也有內部因素的作用。

　　當前,全球經濟失衡的特徵較為明顯,首先美國經濟進入蕭條時期,次級債危機使得美國經濟雪上加霜,而歐盟、日本、中國和俄羅斯經濟持續增長。其次,美元的發行氾濫導致美元對歐元和人民幣持續貶值,致使其他國家面臨通貨膨脹的壓力。再次,國際遊資在世界範圍內流動的規模越來越大。美國為了振興經濟採取降低利息的貨幣政策,美元對其他貨幣也在快速貶值。

　　中國從2005 年開始出現人民幣對美元的利差,2006 年2 月利差曾達到3 % ,境外資本流入後往往會兌換成人民幣再放貸出去,其收益不能以存款利率衡量收益,而是以貸款利率衡量收益,1 年期基準貸款利率是7. 47 % ,如果每年人民幣升值預期是5 %的話,那麼國際遊資的回報就接近13 %。如果國際遊資不是採取放貸形式,而是直接投資中國房地產或股票,其收益率會更高,2007 年投資中國房地產的利潤不低於30 % ,該年度上證指數上漲了96. 7 %。

　　人民幣升值預期和國外遊資在中國投資的高額回報吸引了大量外資通過各種渠道進入中國。2007年究竟有多少國際遊資進入我國,國內學者有不同的計算。採用簡單的計算,以外匯儲備的增加值減去外貿順差和外國直接投資,2007 年通過各種渠道進入我國的國際遊資近800 億美元。800 億美元國際遊資流入完全可以解釋流動性過剩、房市與股市的泡沫和我國目前通貨膨脹的壓力等現象。只要人民幣升值預期存在,國際遊資就不會抽走。人民幣升值預期還存在的根本原因是我國實體經濟還在持續增長,表現為我國國際貿易順差還存在,我國非貿易品的價格還遠遠低於發達國家。國際遊資現在急迫要做的是要繼續抬高我國的非貿易品價格,並在適當時機抽逃,在羊群效應下引爆中國金融危機,之後國際資本再回來收購中國優質資本。

　　中國要能夠有效地預防上述攻擊性金融危機,首先必須嚴格控制虛擬經濟的非理性發展,快速壓縮樓市和股市泡沫,套住國際遊資刺激實體經濟的增長。套住國際遊資有兩種思路:一是由國際遊資短期內獲得暴利向長期內正常利潤轉變,降低使用外資的成本,讓外資為我國經濟建設服務。二是構建長期的心理預期,使外資留在中國;其中,很重要一點是保持中國實體經濟的持續增長。其三是有計劃地減持我國的外匯儲備,特別減少以國債形式存在的外匯儲備,把外匯儲備轉化為有形資產,實現外匯的保值和增值,並用外匯儲備調控國際經濟,使之有利於我國經濟的可持續發展。最後,加強跨境資本的管制,積極干預和監管短期國際遊資的流入。

參考文獻:
　[1]黃曉龍. 全球失衡、流動性過剩與貨幣危機—基於非均衡國際貨幣體系的分析視角[J] . 金融研究, 2007 , (8) .
　[2]徐明祺. 國際貨幣體系缺陷與國際金融危機[J] . 國際金融研究,1999 , (7) .
　[3]夏斌,陳道富. 國際貨幣體系失衡下的中國匯率政策[J] . 經濟研究, 2006 , (2) .
　[4]宗良. 對國際遊資衝擊金融市場的若干思考[J] . 金融研究,1997 , (11) .
　[5]陳炳才. 對國際經濟失衡和國內經濟失衡的重新認識[J] . 金融研究,2007 , (5) .
　[6]郭清馬. 開放條件下投機攻擊的策略分析[J] . 廣東金融學院學報,2007 , (2)